Сделки M&A. На что обратить внимание финансовому директору?

Mergers and acquisitions — тип экономических сделок, целью которых является передача или объединение активов компаний для роста, сокращения, изменения содержания бизнеса или позиции на рынке. При этом участниками подобных сделок могут быть компании, которые интересуются маленькими сделками, от миллиона долларов, и компании, которые делают мега-сделки, стоимостью в десятки миллиардов долларов.

Традиционно в M&A выделяют следующие типы сделок:

Слияние — это объединение двух или более компаний, в результате которого образуется новая экономическая единица.

Слияние активов – собственники компаний передают исключительно права на выделенные активы новой компании в качестве вклада, при этом деятельность и организационно-правовая форма исходных компаний сохраняются.

Присоединение — объединение компаний, при котором одна из объединяющихся компаний продолжает деятельность, а остальные утрачивают свою самостоятельность.

Поглощение — сделка для установления контроля, осуществляемая путём приобретения блокирующего (>25%) или контрольного (>50%) пакета поглощаемой компании.

Сегодня в мире наблюдаются рекордные объемы слияний и поглощений. В 2015 г. сумма транзакций превысила 5 трлн долл., что выше рекордного показателя 2007 года – 4,6 трлн долл. Год стал рекордным и по количеству мегасделок, сумма каждой из которых превышает 5 млрд долларов – всего было зафиксировано около 100 таких транзакций. Примерно 8% мирового ВВП сменило своих хозяев.

Объем M&A, млрд. $

В России до 2016 года наблюдалось снижение объемов совершаемых сделок, с внушительных 4% мирового рынка доля России упала до 1%. В 2016 году в России завершилось 450 сделок. Однако в начале 2017 года, по данным статистики бюллетеня «Рынок слияний и поглощений» AK&M, рынок M&A с участием российских компаний продемонстрировал взрывной рост. Суммарная стоимость сделок за январь и февраль достигла почти $7 млрд. — в 2,5 раза больше, чем за тот же период прошлого года.

Почему в России совершаются сделки M&A?

Множество компаний по прежнему не в силах преодолеть кризис. Ряд отраслей демонстрирует крайне низкие темпы роста. Конкуренция обостряется. Как известно, если рынок не растет, то правильной стратегией является увеличение рыночной доли. И M&A – это тот способ, которым компания может увеличить рыночную долю на медленно растущих сегментах рынка. Также это частично решает проблему конкуренции. К тому же, M&A на кризисном этапе – это хороший способ выхода из рынка. M&A в России сегодня – альтернатива конкурентной борьбе.

Эксперты прогнозируют, что активность по совершению сделок M&A продолжит увеличиваться и достигнет пика в 2017 году в развитых странах и в 2018 году – в развивающихся, при этом наибольшие темпы роста следует ожидать в Китае, Гонконге, Нидерландах, Мексике и Индии. Наиболее интересными странами для инвестирования станут страны Европы – Великобритания, Германия и Испания, а перспективными отраслями останутся здравоохранение, информационные и телекоммуникационные технологии.

Кто проводит сделки M&A?

Сделками M&A профессионально занимаются Private Equity – фонды прямых инвестиций. На текущий момент общий объем активов под управлением PE фондов во всем мире превышает $4 трлн. Специализируясь на определенных секторах, фонды находят частные быстрорастущие компании с сильными управленческими командами, способными генерировать высокую доходность на инвестированный капитал, входят в капитал компаний как долгосрочные инвесторы и участвуют в их управлении, пока те не достигнут нужных показателей. Тогда фонд выходит из капитала в процессе IPO или через продажу доли стратегическому или финансовому инвестору с прибылью для себя.

Но фонды не являются стратегами. Они покупают компании, чтобы их «упаковать» и перепродать.

В обычных компаниях нет возможности держать на постоянной основе специалистов по M&A. Чаще всего в компании создается рабочая группа, состоящая из генерального директора, финансового директора, операционного директора. Позже подключаются юристы, службы безопасности, служба персонала и другие коллеги.

В тот момент, когда компания начинает задумываться об участии в сделке M&A с той или другой стороны, у всех топ-менеджеров появляется отличная возможность посмотреть на компанию глазами акционеров и увидеть, каким образом в своей профессии они могут увеличить стоимость компании и стать полноценным бизнес-партнером, сфокусироваться на стратегических вопросах вместо операционного управления. Это эволюция бэк-офисных функций в сторону business partnership в чистом виде, когда функции, которые раньше рассматривались как поддерживающие, например, HR, финансовая функция, начинают принимать ключевое, стратегическое значение в создании стоимости компании.

Этапы сделки M&A

Традиционно в сделках M&A выделяют следующие этапы:

1. Подготовка сделки
2. Term sheet
3. Оценка рисков (Due Diligence)
4. Структурирование сделки
5. Закрытие сделки
6. Реализация синергии
7. Финальный платеж

Как только стороны познакомились и прошли удачно все презентации, наступает время подписания первого документа. В основном он будет скорее «понятийным», не обязывающим стороны. Но все же там будет несколько важных положений, за нарушение которых скорее всего будут предусмотрены финансовые санкции. С точки зрения покупателя это в основном те принципы, на которых он хотел бы оценивать компанию-цель. Например, будет согласовано, что основой оценки является выручка. Компания будет приобретена за 1, 2 или более своей годовой выручки. При этом покупатель, естественно, захочет оговорить, какие риски он хотел бы вычесть из этой стоимости. На этом этапе важно выбрать удачную формулу оценки, потому что позже, на тех этапах, когда уже появятся какие-то риски, начнется торг, будет достаточно сложно сломить позицию продавца и поменять формулу оценки. Конечно, это зависит в принципе от переговорной позиции продавца, но правильный выбор формулы на этом этапе решает очень много проблем в последствии.

На что обратить внимание:

Короткий пример. Мы решили вычитать налоговые риски из стоимости компании, и оцениваем качество документов, чтобы понять, какой уровень возможных доначислений нас ждет при внезапной проверке. Но что если на due diligence выявились нарушения валютного законодательства, которые кратны выручке, получаемой компанией? А это уже является не совсем налоговым сегментом, и тут может возникнуть разногласие. Поэтому лучше определить эти вычеты в более общей терминологии и сказать, что мы хотим вычитать любые возможные обязательства, которые могут возникать, например, в случае проверки контролирующих органов. Такое определение будет более стойким. Оно стоит на более поздних этапах сделки.

Term sheet (соглашение об основных условиях сделки, декларация о намерениях) – документ, в котором отражаются основные договоренности сторон относительно правовых и финансовых параметров предстоящей инвестиционной сделки.

Существует ряд важных моментов, которые желательно включить в term sheet:

• Стороны сделки
• Вклады в компанию (конкретизация по форме и времени)
• Соотношение долей (акций) до и после внесения вкладов
• Цена доли (акции)
• Условия закрытия сделки
• Конфиденциальность

Конечно, продавец хочет защитить свою конфиденциальную информацию. Он понимает, что ему придется предоставить очень чувствительные данные о компании. Но покупатель хочет, чтобы слушали только его, и он хочет эксклюзивности. Эти моменты необходимо прописать в term sheet.

На что обратить внимание:

Due Diligence — процедура составления объективного представления об объекте инвестирования, включающая в себя оценку инвестиционных рисков, независимую оценку объекта инвестирования, всестороннее исследование деятельности компании, комплексную проверку её финансового состояния и положения на рынке.

На этом этапе часто возникает желание провести всю проверку самостоятельно. Ведь топ-менеджмент понимает свой бизнес как никто другой. Финансовый директор может захотеть самостоятельно разобраться, из чего складывается EBITDA. Привлечь юристов для оценки налоговых рисков, директора по персоналу – для оценки человеческого капитала, и т.д. Но лучше привлечь специалиста, который специализируется именно на due diligence. Ведь любая ошибка, которая сделана на этом этапе, если она сделана в одиночестве, - будет являться вашей ошибкой перед акционером. А как мы знаем, ни одна сделка не идет так, как она запланирована на бумаге. Поэтому лучше заручиться поддержкой внешнего профессионала. Конечно, подключайте всю свою команду, всех кого можете к оценке этих данных. На этом этапе может быть выявлено множество рисков, если смотреть в 10 глаз, силами разных экспертов.

И с точки зрения продавца есть интересная позиция – не дать больше, чем попросили. Т.е. любой лишний документ, который захочется предоставить по ходу дела, породит лишние вопросы и обязательно будет использован против продавца, потому что в нем будут разыскиваться риски для дополнительного торга.

Приведу пример. Практика успешного повышения цен – вроде бы позитивна. Но покупатель может занять такую позицию: я считаю, что вы рискуете, повышая цены, и наверняка вы получите отток клиентов. Покажите мне данные по оттоку клиентов, который вы получили от повышения цен. Т.е. показывая практику, которая в вашей компании хорошо работает, вы получаете задание измерить, как это сказывается на вашем бизнесе. Но у вас может не быть таких данных, или их получение является трудоемким.

На что обратить внимание

Как только мы оценили риски, подтвердили правильность своей формулы оценки компании, можно приступать к юридическому оформлению и пониманию структуры сделки. Может быть на первом этапе вы хотели купить группу компаний, но ситуация такова, что только одна компания в группе соответствует вашему профилю риска. Остальные имеют какие-то налоговые проблемы и потенциальные доначисления. Может быть в ходе сделки вы поняли, что вывод денежных средств, например, в юрисдикции с британским правом, будет для вас неудобен. И вы хотели бы сделать сделку в российском праве, что кстати сейчас набирает все большую популярность. Потому что 3 года назад вступили изменения в гражданский кодекс, которые позволяют прописать все те же самые пункты, которые обычно прописываются в британском праве, теперь можно зафиксировать в российском праве. РК списан с лучших британских образцов. Единственный недостаток российского права в том, что в нем пока что нет обширной судебной практики М&А. Зато вы не будете, например, платить налог на дивиденды, чтобы вывести деньги в британскую юрисдикцию. Поэтому взвесьте все «за» и «против» и решите, в каком праве будет сделана сделка.

Для продавца здесь важно прописать, как он видит структуру платежей, т.е. какой будет переходный период, во время которого у него будет очень много обязательств, какие будут эти обязательства, они все пропишутся в договоре и конечно же какая будет пропорция деления платежей: 30/70, 80/20 и т.д., что будет скорее всего зависеть от количества рисков, выявленных в ходе Due Diligence. Т.е. всё, что под риском, будет поставлено в конец срока сделки.

На что обратить внимание

Сделки M&A, провалившиеся на этапе структурирования

На этапе структурирования сделки часто «падают». Потому что возникают моменты, о которых участники не думают в начале. Вот лишь несколько примеров. Это яркие, одиозные примеры нашумевших сделок, но делайте выводы.

После закрытия сделки напряжение финансового директора резко падает. Финансирование привлечено, все документы подписаны, финансовые модели выверены и заряжены так, что финансовый директор с ними согласен. Действительно ли можно на этом этапе отходить от дел? Ответ – конечно же «нет».

На что обратить внимание

Финансовые модели не работают

Ни одна M&A сделка не протекает так, ка кона выглядела в процессе финансового моделирования «на бумаге». Причины могут разными:

• Проблемы интеграции команд
• Лояльность ключевых клиентов
• «Неизвестное негативное событие»

Почему часто сделки идут не так, как они должны были идти? Это разница культур, разница тех рабочих коллективов, которые управляют компаниями. И важность человеческого капитала, ведь это самая главная ценность. Проблема интеграции команды – это первая причина, почему сделки идут не так как хотелось бы. Казалось бы, интеграция команд находится вне зоны ответственности финансового директора, этим должен заниматься HR-директор или кто-то другой.

На самом деле финансовый директор на этапе Due Dilligence может учесть эти моменты, запросить какие-то квази-финансовые показатели, которые описывают политику премирования компании, посмотреть оборачиваемость компании.

Но хорошая новость в том, что разницу команды, культур и т.д. финансовый директор может измерить на этапе Due Diligence, получив ответы на, например, такой список вопросов:

· Достаточен для кадровый резерв объединенного бизнеса?
· Как устроен процесс подбора персонала?
· Какова оборачиваемость?
· Как выглядят корпоративные пакеты бенефитов: Что придется добавить/отменить?
· Как сравниваются зарплаты на одинаковых должностях?
· Правильно ли устроена мотивационные схемы? Поощряют ли они оптимальное поведение?
· Какие руководители займут ключевые позиции в объединенной компании?
· Какие программы обучения потребуются на этапе интеграции?
· Какие технологические системы будут использоваться объединенной компанией?

Это все моделирование, цифровая информация, которая дает видение того, как сравниваются компании. В одной компании оборачиваемость может быть 8%, т.е. люди работают в среднем больше 10 лет, а в другой компании оборачиваемость 40%, т.е. в ней совершенно другая культура и, видимо, если она так долго была в рынке, то у нее действуют другие механизмы в ее корпоративной культуре. Мы можем покупать компанию со 100% таким же бизнесом, как у нас, с таким же по структуре клиентским портфелем, но на самом деле это будет совершенно другая компания, другой бизнес. Не надо думать, что если она меньше вас, и она отвечает критериям такой же клиентский портфель, такая же услуга, то будет всё просто. Просто не будет.

Поэтому финансовая модель должна учитывать модель интеграции. Цена этой работы очень высока. Согласно Harvard Business Review, топ 10% успешных компаний зарабатывают в 11 раз больше на сделках M&A, чем 10% аутсайдеров.

Очень важно вовремя подключить HR-директора, чтобы он как эксперт помог вам, финансовому директору, оценить корпоративную культуру покупаемой компании, и подумать со своей стороны, как будет проходить интеграция. Даже когда все документы подписаны, когда вы уже ничего не можете изменить, лучше оставаться в курсе того, как интегрируется бизнес, и применять все свои возможности и таланты, чтобы правильно интегрировать компанию, потому что это ваши кредиты, ваш бюджет, который вам исполнять. Если сделка M&A оставит дыру в вашем бюджете, то никто вам ее к сожалению, не возместит.